铜行业分析报告：铜矿稀缺性逐渐凸显，远期价格空间打开

　　铜在地壳中的含量约为0.01%，排名第17位，铜主要以化合物的形式存在于各类铜矿中，铜矿是人类从自然界提取精炼铜的原料。世界铜矿资源相对丰富且分布集中度高，随着勘探、矿石处理技术的进步，铜矿储量呈现小幅上升的趋势。美国地质调查局CSGS数据显示，2021年世界铜矿储量为8.8亿金属吨，南美洲、北美洲合计占比超60%。分国别看，智利、澳大利亚铜、秘鲁储量分别为2亿吨、9300万吨和7700万吨，占世界铜资源总储量的22.75%、10.57%和8.75%，位居世界前三甲。同时，铜矿企业的产量集中度也很高。2021年全球前十大铜矿生产商的产量占全球的43%，其中，智利国家铜业公司占比最大，达8.2%，其次是自由港和嘉能可，占比分别达6.7%和5.5%。
　　过去几年铜矿资本开支不足，远期新增铜矿数量显著下降
　　从自然界中将铜元素提炼成电解铜，要经历探矿、采矿、选矿、粗炼、精炼、电解等工序。其中，从探矿到可采矿经历的时间最长，2010-2019年进入商业化生产的顶级35处顶级铜矿山（23处金矿，10处铜矿）的实证数据显示，铜矿的平均交付时间为18.4年。其中，勘探与研究的平均所需时间为13.4年，比金矿要长2年，其中一个原因是金矿项目的资金来源比铜项目要好，调查结果显示铜矿和金矿的草根勘探与后期勘探预算比率平均为1:1.8。理想状况下，可行性研究完成后不久便可开始报备审批、进行工程设计及采购，然后进入到建设环节，铜矿从可研到矿山建设平均时长1.9年。从建设到投产，铜矿需要3.2年时间。
　　通常而言，铜矿企业扩大主动性资本性到铜矿建成间隔5-6年时间，换而言之，即期资本性开支影响5年后新增铜矿产能。与此同时，即期价格影响当期资本性开支意愿。因此，构成了即期铜价决定铜矿企业资本性开支意愿及5年新增铜矿数量的内在联系。从2000年至今的铜价、铜矿企业资本性开支、铜矿产能增速的数据看，2005-2007年铜价重心冲破6000美元，2009-2011年铜价再上一层楼至8000美元上方，对应刺激了两波资本性开支的放量，2009年-2011年高投资对应5年后的铜矿产能增速达4%。2015-2020年铜均价基本维持在6000美元上下，铜矿企业资本性开支在500-630亿美元附近，铜矿增速对应下调至2%。拆分到更小的时间维度，在2015-2019年铜矿企业资本性开支小幅爬坡，其后受疫情影响资本性开支快速下降，特别是2021年铜均价高于2011年8000美元的背景下，年度资本性开支下滑至520亿美元。结合铜矿企业新投矿山投产进度，2022-2023年是新增铜矿的释放大年，其后新增铜矿释放增速面临腰斩。
　　铜矿开发品位趋势性下降，推升开采成本，制约铜矿产量扩张
　　全球铜矿品位呈现逐渐下降趋势，Richard Schodde 2010年报告数据显示，全球铜矿开采品位从1900年的4%降至2010年1.07%。以Bloomberg收录的18家海外主要矿企铜矿开采品位的均值看，矿石品位开采下滑更为明显，从2000年的0.79%下滑至2021年0.43%。铜矿开采品位下滑主要原因一方面新开矿山的矿石品位普遍不如以往，另一方面全球矿山面临老龄化的问题。在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜矿产量的扩张。
　　恶劣天气、社区冲突、新冠疫情等不可抗力推升铜矿开采干扰率
　　铜矿开采过程中会受到恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等不可抗力的影响，导致铜矿产量不及预期。Wood Mackenzie用1-铜矿产量/产能，即铜矿产出干扰率来表征铜矿生产受到的负面影响，CRU则将铜矿后续的冶炼生产也考虑进去表征产业链产出受到的负面影响。两家机构的数据均显示，铜产出干扰率近年明显爬升。智利作为全球最大的铜矿生产国，2022年1-8月该国铜矿产量254.32万吨，在去年低基数的基础上再下降9.89%，矿石品位下滑、水源短缺以及其他暂时性问题是产量大幅缩减的原因。2022年4月11日，受持续13年的严重干旱影响，为圣地亚哥主要供水的Maipo和Mapocho两条河的水位在不断下降，智利宣布对首都圣地亚哥采取限制供水措施。智利政府估计，在过去30年间，该国的可用水量下降了10%，到2060年，智利北部和中部地区的可用水量将有可能再下降50%。智利日益短缺的水资源，将成为未来制约该国铜矿产出的重要因素之一。铜矿生产作业需要大量淡水，此外，干旱加剧了当地民众与水资源消耗大户矿业公司之间的摩擦，也会影响生产。社区冲突对铜矿生产干扰有加重趋势，位于世界第二大铜产生产国秘鲁的全球十大铜矿之一的Las Bambas矿验证了这点。2022年4月20日起，当地社区要求为社区成员提供工作岗位并要求改组矿山高管，举行抗议活动，迫使Las Bambas矿停产超50天，是中国五矿资源收购Las Bambas铜矿以来最长的一次停产活动。而据统计，在过去五年的时间里，Las Bambas铜矿已累计停运近400天。
　　铜矿产出增速预计在2023年见顶，铜资源稀缺性逐渐显现
　　由于矿石品位下降、干扰率居高等因素不断推高铜价成本，铜价重心不高，不足以刺激铜矿企业资本性开支大幅提升，对应2017-2019年资本性开支爬坡见顶，2022-2023年是全球铜矿释放大年，对应新增铜矿增量为61万吨、83万吨，增幅在2023年达到4.7%的峰值后下行。从2022-2026年全球新建规模项目看，年产能大于10万吨的项目15个，年产能在5万吨至10万吨的项目22个，2023年后难得见有年产超30万吨的大型矿山，多以中小型矿山为主。从新建矿山项目进展状态看，2024-2026年规模以上型矿山多数处于probable和possible，Committed项目少，这无疑推升了增量的不确定性。根据铜矿项目排产，考虑新建投产、扩产+爬产及考虑复产、项目进展状态引入项目类型调节项，在5%矿山产出干扰的水平情形下进行预估，2023-2026年全球新增铜矿增量分别为83万吨、48万吨、24万吨、32万吨，增速在2023年达4.7%后下滑至1.2%，与精炼铜消费增速将形成劈叉，铜资源稀缺性逐渐显现，将体现在对铜价的推升上。
　　粗炼瓶颈渐渐打开，精炼铜供应增长与铜矿增长接近一致
　　2022年粗炼环节存瓶颈，逐渐步入以新换旧提升产能利用率时代
　　2022年全球粗炼产能为24622千吨，较2021年减少239千吨，为1998年至今唯一负增长的年份。一方面，包括美国Hayden、印度Ghatsila、我国烟台国润等粗炼产能退出市场；另一方面，美国shelby、我国大冶的新增项目兑现不足，导致产能负增。2022年全球粗铜产量为19051千吨，产能利用率为77%，比2021年提升两个百分点。粗炼产能负增，而原有运行产能中的部分产能因经营不善而被迫停产，导致粗炼产能紧张，与铜精矿增量不匹配。2022年铜矿增量为61.2万吨，粗铜产量增量39.3万吨，意味着约有22万吨铜矿过剩，无法像精炼铜端传导，由此，精矿加工费TC得以不断走高。2023-2026年在建拟投产粗炼产能分别为875千吨、2050千吨、1355千吨、250千吨，其中，确认的项目占比40%，其余60%兑现面临一定不确定性。同时，综合旧项目的退出来看，2023-2026年全球粗铜冶炼产能仍将继续小幅收缩，产能利用率将进一步提升至81%。2023年随着2022年11月新投的40万吨项目逐渐达产、另外，经营不善的两家冶炼厂完成债务重组后，粗炼能力有所提升，铜矿端的增量能更好的向铜精矿传导。
　　粗炼瓶颈打开，改善铜矿向精炼的传导，精炼铜2023年供应增速提升至3.3%
　　2022年全球精炼产能为35355千吨，产能利用为72%，较上2021年提升三个百分点。与粗炼产能相似，精炼产能2021年达到顶峰，尽管2022-2026年总计有3850千吨在建拟投产精炼产能，基本够填补老产能的退出，以产能利用率提升来满足精炼铜产量提升需求。2022年由于粗炼环节出现一定干扰，使得铜精矿增量未全部体现在精炼铜增量上，2022年全球精炼铜产量24738千吨，同比增长2.2%。预计2023年全球精炼铜产量25547千吨，增速提升至3.3%。2024-2026年全球精炼铜增速在1.2-1.7%水平，大体与铜矿增速一致。
　　铜消费：新旧动能转换，消费增速中枢有望提升
　　新能源高速增长，弱化传统领域消费占比
　　中国用铜结构有较大优化空间，新能源领域消费扩展有望弱化电力电网在消费中的占比。中国各终端行业铜消费中电力电网行业占比较高；2020年中国各终端行业铜消费中，电力占比49.4%，其余分散在空调制冷（16.3%）、交通（9.2%）、电子（6.9%）、建筑（8.3%）等领域。全球各终端行业铜消费结构较为平均，全球各终端行业铜消费中，分散在建筑（28%）、电力电网（28%）、消费品（21%）、交通（12%）、机械（11%）等领域。对比发达国家的用铜结构，中国的用铜结构有较大优化空间，现有的新能源相关的光伏、风电、新能源汽车等用铜新领域正在高速发展，新消费扩展有望弱化电力电网在消费中的占比。
　　光伏领域用铜需求：预计2026年达到126万吨
　　在光伏领域，铜主要应用于连接器、电缆、逆变器等部位。根据国际可再生能源署数据显示，全球光伏平准化度电成本已从2010年的37美分/KWh降至2020年的9美分/KWh，降幅高达76%；成本持续下降驱动光伏市场不断扩张，2011年全球光伏市场新增装机量30GW，2021年增长至170GW，年均复合增长率19%；根据中国光伏行业协会数据，预计2026年全球光伏市场新增装机量将达到285GW-345GW；根据国际铜业协会数据，光伏领域单位耗铜量为4吨/兆瓦。据此测算，2021年全球光伏建设耗铜量为68万吨，预计2026年全球光伏建设耗铜量约为114万吨-138万吨，年均复合增长率11%-15%。
　　风电领域用铜需求：预计2026年达到105.5万吨
　　在风电领域，铜主要用于电缆（集电器电缆、配电电缆和塔筒电缆）、发电机、变压器等部位。根据国际可再生能源机构数据，2010-2019年，陆上风电发电成本下降35%，海上风电下降29%，预计到2030年，陆上风电发电成本将比2018年再下降25%，海上风电成本将比2018年再降55%。成本持续下降驱动风电市场不断扩张，2011年全球风电市场新增装机量40GW，2021年增长至93.6GW，年均复合增长率9%；根据全球风能理事会（GWEC），预计2026年全球风电市场新增装机量将达到128.8GW；根据国际铜业协会数据，陆上风电平均用铜强度为6吨/兆瓦，海上风电平均用铜强度为15吨/兆瓦。据此测算，2021年全球风电建设耗铜量为75.2万吨，预计2026年全球风电建设耗铜量约为105.5万吨，年均复合增长率7%。
　　新能源汽车领域用铜需求：预计2026年达到198.3万吨
　　在新能源汽车领域，铜主要用于电机、电池、充电桩、充电线等部位。根据国际能源署数据，2012年全球新能源汽车销量为12万辆，2020年增长至299万辆，年均复合增长率50%；根据国际铜研究组织数据，新能源汽车单位用铜量为83千克/辆；我们预计2026年全球新能源汽车销量将达到2250万辆，对应耗铜量约为186.8万吨；预计新能源汽车充电桩耗铜量约为11.5万吨，两者合计为198.3万吨，年均复合增长率30%。
　　供需平衡：新能源接棒推动消费追赶供应，2023年后供需持续向好
　　2021年新能源领域耗铜量为197.2万吨，在碳中和政策的助推下，预计2026年全球新能源领域耗铜量将增加至426.1万吨，年均复合增长率17%；2021年全球耗铜量为2446.2万吨，预计2026年将增加至2720.0万吨，年均复合增长率2%。预计伴随新能源领域消费扩展，2025年全球铜供需将重回紧缺状态。价格方面，2023年铜价遭遇供需过剩与宏观货币收紧、经济衰退的共同压力，预计LME三个月铜均价在7500美元，全球铜矿现金成本90分位线5600美元构成下方价格的强支撑。随着供需格局的持续改善，2024-2026年铜价重心不断回升，预计为8100美元、8600美元、9500美元。